在2018年第二季度，投资者对贸易战升温、美朝关系及中国去杠杆的忧虑加剧，导致市场持续波动。反映大中华股票市场的MSCI明晟金龙指数季内下跌3.7%（以美元计）。我们认为第二季市场波动性加剧主要源自中美贸易战及中国去杠杆化的发展。

贸易战言论拖累市场

6月中，美国总统特朗普批出向中国进口商品征税的最终列表，涉及向价值500亿美元的商品征收25%关税，其中首部份征税于7月6日实施，涉及商品价值340亿美元。之后不久，中国宣布采取报复性措施，对美国商品实施「同等力度」的关税。随着双方反复拉锯，我们认为贸易战将会加剧，因为特朗普倾向要事态发展至两国关系剑拔弩张才罢休。尽管事态会对个别行业及公司构成不利影响，我们继续相信关税对中国整体经济的影响有限 —— 对从中国进口的500亿美元商品征收25%关税的金额，仅相当于中国国内生产总值的0.1%，亦仅影响中国出口总额的2.2%1。我们仍认为两国最终将以协商的方式解决纠纷，惟恐慌情绪及不确定性仍将在金融市场蔓延，贸易战短期内可能会对投资者带来负面影响。

中国去杠杆引发连串债券违约

自年初以来，债券违约个案数目持续增加。据报道，至今已发生涉及8家发行商的16宗违约个案，所涉金额共计人民币140亿元。尽管违约个案持续拖累在岸市场的投资情绪，我们早已预期这是中国为清理劣质公司而采取去杠杆及降风险措施可能带来的结果。允许违约亦有助于改善中国信贷市场的定价差异化，高收益债券的信贷息差已由3月份的50个基点拓阔至6月初的300个基点。

尽管去杠杆政策将令中国国内生产总值增长受压，我们认为中国当局将会保持灵活性，持续检讨及微调政策，以免经济增长显著减速。中国人民银行（人民银行）于第二季度两次下调存款准备金率以向市场注入流动性，反映了灵活的政策方针。另一方面，与联储局的加息政策相反，人民银行于6月份透过中期借贷便利（MLF）向市场凈注入流动性人民币4,030亿元。此举连同国务院舒缓中小企业融资问题的计划亦预示着更多的政策微调有望落实。尽管如此，我们预期去杠杆仍将为中国政府的要务。为实现长期的优质增长，中国政府将继续贯彻紧缩的政策取态。

中国市场不致完全黯淡

市场弥漫悲观情绪，容易令人忽视正面信息。事实上，中国宏观数据反映今年的经济向好：其收入及盈利增长仍然强劲、盈利能力持续改善、资本开支不断回升，而且债务水平大致平稳。受惠于该有利环境，中国的企业盈利增长保持良好趋势 —— 2018年离岸中国股票的预期盈利增长已向上调至16%2（第1季为14.9%）。 不过，我们会密切留意关税落实将如何随时间发展，以及措施对投资组合内各公司营运效率的潜在影响。我们亦会持续关注中国宏观数据是否有任何恶化的迹象。

行业方面，我们继续看好内需股，特别是盈利前景理想、较少受宏观事件风险影响的公司，如教育营运商。
金融业方面，在岸中国市场近期爆发的债券违约引发市场对中国债务以至中资银行资产质素的忧虑。不过，我们认为中资银行的盈利维持稳定。虽然去杠杆过程无可避免会带来短期的资产质素压力，但这将有利于中国金融体系的长期健康发展。

前景

展望未来，由于中美贸易战久拖不决，市场持续波动的时间恐将延长，但投资者无须离场观望。经过近期的市场调整后，中国股票的估值已变得更为吸引，市盈率下调到12.6倍3（1月份的高位为14倍）。若中国的宏观基本面保持稳健，我们会继续将短期的市场调整视为长线投资者逢低吸纳的良机。

1. 资料来源：世界银行、美国贸易代表署、截至2016年的出口和GDP数据、里昂证券预计
2. 资料来源：摩根大通研究部，2018年6月23日
3. 资料来源：FactSet、I/B/E/S、MSCI、Worldscope、高盛研究部，2018年6月30日

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