中国经济从疫情中的迅速复苏，以及A股市场于2020年的亮眼表现，吸引了越来越多的机构投资者关注并增持中国股票。鉴于中国经济和资本市场的独特性，中国A股市场和其他海外主要市场可能存在重要区别，投资者该如何分析和控制风险？我们邀请惠理高级基金经理罗景先生与大家就这些问题进行探讨。

1.中国股票市场近20年来有何变化及特色？

罗景：过去二十多年伴随着中国经济的快速增长，中国股票市场的回报实际上是不错的。若在全球市场进行横向比较，中国A股市场整体上回报率处在较高水平。资料显示，自1995年至2020年，沪深300指数的年化回报率达12%以上，同期美国的纳斯达克指数和标普500指数的年化回报率只处于8%-10%的区间1。但是同一时期，在股市、债券、大宗商品等大类资产中，中国A股的回报通常位于全球前三或是后三，体现出中国市场高回报的同时，波动率也是偏高的。

此外A股在投资者结构方面的变化也非常大，主要呈现两大特征，一是机构化，二是国际化。

2000年，机构投资者在中国A股自由流通市值中约占20%， 而截至2020年底，该比例已经上升至约48%，接近一半。在10年前，外资机构投资者基本为零，而现在差不多约占整体市值的9%1。这说明，中国A股市场的投资者结构正越来越趋向成熟发达市场。

中国A股市场另一大变化是，上市公司结构和行业结构日趋多元化。以消费、医疗、科技等为代表的新经济行业，在2007年只占整个市场的14%， 但2020年年底已经上涨至47%¹。虽然该比例与国际上其他成熟市场有一定的差距，但已经非常接近。

无论是从资金方或是资产方来看，中国A股市场越来越趋向于一个成熟的股票市场。

展望未来，我们认为中国股票市场长期的投资机会和收益空间依然是非常大的。因为中国较高的经济增速为该市场提供了较为充足的基本面支援。

同时，随着中国市场越来越接近成熟市场，我们预计整体的波动率或会得到改善，同时收益率能维持在一个较好的水平。

2. 中国国企和民企在风险与收益上的不同？

罗景：中国国企在中国整体经济中占比较高是中国经济的一大特色。因此中国的国企和民企在风险与收益上呈现不同特点。我们可以从以下几个角度来分析：

基本面

收入：1995-2019期间，国企的收入增长24倍，民企为42倍²。

利润：在90年代，民企的利润率低于国企。截至2019年底，民企的利润率已经超过国企²。

费用率：民企的销售费用率在过去20年，整体上一直是高于国企的，反映了民企在行业地位上，一直处于相对于弱势的地位²。

收益率

增长：2002-2020年，新经济指数增长约14倍，旧经济指数则增长约4倍³，差异较大。由于国企在中国旧经济中占主导地位，从一定维度可以反映出，在过去十几年，民企的收益是远超过国企。

市值：过去在市值最大的20家非金融公司中，几乎没有民企，而现在民企增加到了11比9³。

风险

长期风险：我们更为关注企业的长远风险，如永久性损失，即退市的公司和ST公司的数量。近20年内，国企占退市公司总数的15%，ST公司总数的40%⁴。从中可以看出，在某种程度上，投资民企的风险相对于国企是比较高的。这也说明了高回报往往伴随着高风险。

从以上三个角度可以看出，就整体而言，民企在经营活力、盈利能力、增长速度等方面具优势，投资民企的潜在收益更好。但是我们也想指出，民企只是表象，根本的原因还是在于公司的治理结构，这是我们研究公司时更加关注的核心要素，治理结构决定了董事会的价值导向、管理层的经营动机、组织架构和考核目标的设置、以及企业对市场变化的适应和应变能力，最终决定了股东回报。因此，我们也能发现很多市场化机制健全的国企也为投资者带来的丰厚的回报。最终还是要运用自下而上的方法具体分析每一家公司。

3. 如何构建组合的风险模型？

罗景：格雷厄姆曾说过，股票短期是投票器，长期是称重机。作为价值投资者，相对于股票的短期风险，我们更为看重企业长期价值和长期风险。

如何避免长期风险，如永久性损失？我的答案是不要买错和不要买贵。

“不要买错”，可以从基本面研究、产业链核实、行业竞争格局进行把握。其次近年来广受关注的ESG也是避免买错的重要参考因素。惠理一直在不断加强将ESG指标纳入投资决策，因为ESG是一个非常好的负向筛选指标，这些因素会影响公司长期现金流回报的稳定性和持续性。若一家公司的ESG分数较低或分数持续下降，都是一种警示信号，能够说明我们避免买错。

对于“不要买贵”，我们也有自己的模型。上市企业作为一个风险资产，我们可以把它看作一个债券，买入股票时的价格是初期现金流出，后期持续的股息收入和最终卖出时的价格是现金流入，最终可以算出隐含回报率（IRR），再与十年期国债的收益率进行比较，可以得到每一家公司（即风险资产）的风险溢价回报，即类似信用利差。

最后，结合“不要买错”中分析得出的企业资质和风险水平，和“不要买贵”中公司的风险溢价回报，从而不断剔除投资组合中风险溢价回报较低的企业，增加风险溢价回报较高的企业，以不断优化组合的风险性价比。

数据来源：

1. wind，1995年至2020年。

2. 上市公司年报，1995年至2019年。

3.  彭博，wind，2002-2020年。

4. 中国证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所，2000年至2020年。

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