第三季度市场整体有起有伏。一方面，美国10年期国债收益率自2007年以来首次低于2年期国债收益率；另一方面，中美贸易战仍未停歇，双方持续进行谈判，亦互加关税，再加上全球经济资料走弱，给投资者带来纷繁信号。在此期间，公司债市场跑赢美国国债市场。为了让中国成立70周年庆典顺利举行，美国推迟对中国商品的下一轮加征关税，9月份市场风险偏好因此提高。要达成一项能解决所有贸易、经济和科技相关纠纷的协议仍遥遥无期，但我们认为避免全面贸易战的可能性有所增加。我们相信，贸易战持续拉锯对中国有利，因为中国可以大力刺激和鼓励国内消费，将关税的影响降至最低。反之，特朗普总统则面临压力。一方面，贸易战给美国经济和消费者带来不利影响，再加上弹劾调查，特朗普在2020年总统大选中连任的可能性或将受挫。鉴于负利率债券规模扩大，占比从2018年的16%上升至24%，以及收益率高于5%的债券在全球固定收益资产中仅占3%，我们依然认为亚洲债券，尤其是中国地产美元债券，能提供较佳收益率，并具稀缺价值、低违约率及良好基本面。

图1：亚洲债券指数仍保持稳健

图2：美国国债收益率见底

图3：收益率高于5%的债券仅占全球固定收益资产的3%

全球投资展望

中国对美国以外国家的出口大大抵消了来自美国加征关税的影响，中国制造业采购经理指数（PMI）因此比预期更具韧性，而德国制造业PMI和美国综合PMI指数则在全球贸易战中大幅下降。尽管要达成一项能解决所有贸易、经济和技术相关纠纷的协议仍遥遥无期，但避免全面贸易战的可能性亦有所增加。我们认为贸易战持续拉锯对中国有利，因为中国经济仍有来自国内的消费/投资、基础设施项目以及与其他国家的贸易支撑。

图4：中国经济具韧性

图5：美元走势与铜及石油价格出现分化

第三季度美元指数走强，投资者持续大量买入美元计价资产，部分原因是中美贸易战和美国联邦政府采取的行动所致。然而，由于出现全面的贸易战机会不大，而且在利差收窄的环境下，我们认为美元可能过度走强。同时，由于贸易战影响全球经济增长，铜价有所下跌。在制造业下滑和主要经济体陷入衰退的阴霾下，铜价  从今年4月中旬的高位下跌至14%。第三季度，石油价格在区间内持续震荡，这主要是由于贸易战因素、美国页岩油产量增加、OPEC+（欧佩克+）保证限制石油产量，以及沙特阿美（Aramco）上巿将持续影响投资者配置。

利率方面，由于短期内要达成最终贸易协议机会很微，因此我们将美国10年期国债收益率的年底目标下调至2.1%。若贸易战全面展开，有关水平将被进一步下调。信贷风险方面，我们看到新兴市场的违约率持续维持较低水平，同时穆迪（Moody’s）信用评级亦强调2018年非金融新兴市场公司债违约率仅为1.4%，仅次于2012年。近年来，亚洲企业已显著降低杠杆指标，并已做好各种准备。鉴于贸易战的不确定性及全球地缘    政治方面的紧张局势，投资组合的多样化和信贷筛选仍是我们作投资的两大要务。

亚洲信贷在第三季度持续升势，主要受惠于美国国债收益率降低以及利差弹性。然而，鉴于投资者对宏观风险和对增速放缓的担忧，投资等级债券和高收益债券的表现出现分化，投资者取态更趋谨慎。亚洲国家方面，印尼和印度继续维持货币宽松立场，并在第三季度开启结构性改革和刺激政策。印尼通过削减房产税和汽车税以及提高贷款价值比（LTV）来刺激消费。总统佐科威（President Jokowi）还计划耗资330亿美元在东加里曼丹建造一座新的行政首都。印度政府亦推行具规模的财政措施，包括削减1.45万亿印度卢比（约占GDP的0.7%）企业税。为弥补这项举措带来的财政赤字，印度政府已计划发行100亿美元的离岸主权债券，并计划  通过缩减投资在本财政年度达成10.5万亿印度卢比（1481.7亿美元）的筹资目标。在亚洲以外的新兴市场，  反通胀的趋势及核心央行采取的进一步宽松政策应有助于推动宽松货币政策和外部融资。在沙特阿拉伯的产油设施遭受攻击后，近期油价飙升，再加上10月后阿根廷大选带来的政策前景不明朗，新兴市场再度出现波动。

中国在岸债券市场

有闗中国经济和人民币债券

继第二季度中国当局对冲政策加码后，经济下行压力仍未得到有效缓解，再加上中美贸易冲突，市场在调整逐步意识到地缘政治冲突已成为新常态。7月，中国政府进一步收紧地产融资，8月，中美贸易摩擦骤然升级，9月，中国央行宣布全面及定向降准。随着市场对利好因素的消化，中国10年期国债收益率在第三季度触及   年内最低。随即由于投资者对经济企稳和2016年底利率骤升历史重演的担忧加剧，国债收益率对经济数据的变化尤为敏感。

利率债方面，债券价格在第三季度先升后跌，主要受中美贸易战升级影响波动。在十年期国债收益率探底3.04%后，受经济向好预期增强，收益率反弹至季末3.12%。第四季度的投资策略，我们依然维持第三季度对利率债谨慎做多的观点。一方面，利好出尽，另一方面，市场对于经济企稳，贸易战演变，以及通胀抬升的预期升温，同时，部分投资者担心2016年第四季度国债收益率低位快速颷升的历史重演。

图6：中国国债及国开行债券

图7：中国在岸信用债

信用债方面，第三季度新发行债券供应持续增加，与去年同期相比显著增长。结构上来看，低评级公司的净融资额有所恢复，但非国企企业的净融资额仍然为负。第三季度的信贷市场违约率呈微幅下降。按金额统计，非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为1.01%，非金融类  民企累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为8.03%。从行业板块上来看，地产风险上升，城投分化持续，民企产业类持续恶化。

第四季度展望

展望全球，加入降息队伍的国家越来越多，负利率资产池不断扩大，人民币债的收益率相对其他新兴市场具有较强的优势。从境内经济基础来看，上半年财政政策刺激力度空前，全年赤字额度提前使用，第四季度可能财政后续乏力，对经济形成拖累，但2020年专项债的提前供给会对基建形成新一轮支持。货币政策因已缺乏对经济刺激的弹性，第四季度难见进一步宽松。整体来看，第四季度不乏有利率债的短期波动收益可博，但整体仍需谨慎。信用债方面，第四季度依然是产业类债券到期的高峰期，我们认为在投资端信用下沉的过程中，信用筛选能力，是价值型投资的关键点。

中国离岸债券市场

第三季度，中国房地产销售展现出强劲韧性，更多新盘发售弥补了稍显低迷的实际销售量。2019年首8个月，全国房地产销量同比增长6.8％（首7个月为6.2％），而我们所追踪的上市地产公司在9月份预售强劲，同比增长29.0％，带动年初至今（2019年首9个月）的销量同比增长17.0％（前8个月：+16.0％）。尽管2019年第三季度的销售较2019年第二季度略有下降，但上市开发商的销量相比去年第三季度仍同比增长30%。我们预计房地产销售将在第四季度继续保持稳健，主要是因为第四季度的新盘加推，一二线城市需求强劲而三四线城市定价灵活。虽然三四线城市面临更大的压力，但我们预期开发商会通过各种方式提升销售量，包括推出   针对性的折扣（3.0％-5.0％，且在单位交付时以清水房替代备装修安排）和灵活的支款条款。

针对房地产相关融资的政策收紧，我们的确看到房地产开发贷款审批流程增长、按揭贷款额度收紧，以及停止信托融资用于土地购买用途所带来的压力。但按揭贷款利率或融资成本并未大幅增加，并且银行更愿意对优质开发商和优质地段提供贷款。因此，我们预期顶尖和优质开发商，以及有多个本地据点的开发商将从本轮政策收紧中受惠。此外，我们预期在本年底前，土地价格将维持下行趋势，这将为某些开发商提供良好的时机以补充土地。就2019年下半年的再融资风险而言，鉴于2019年上半年大量的前期融资，我们仍认为再融资风险  处于可控范围内。

估值方面，截至9月中旬，中国高收益地产债与美国高收益债的利差在经过上半年显著收窄后，回升至278个基点。同时，摩根大通信贷指数（JACI）中国地产债B与摩根大通信贷指数（JACI）中国地产债BB的利差约为369个基点，是2015年9月以来的历史高点，而过去12个月平均值为259个基点，低点为138个基点。尽管意识到宏观环境面临挑战，且市场对经济增速放缓及货币走弱的担忧持续受低评级信用债影响，惟我们认为中国地产行业中大部分信用债的基本面仍然具有韧性，因此我们预期随着风险情绪的改善，估值将重回正常区间。

图8：地产贷款在总人民币贷款中占比的净增加

图9：JACI中国地产债B 与 JACI中国地产债BB比较

鉴于中国工业属高收益市场中较受重大新闻事件影响的板块，我们维持谨慎态度。当前，我们有较少配置在这行业，并将关注具BB评级的公司。

特别主题 – 哪些因素引起了油价波动？

全球石油生产和OPEC＋ 影响石油价格

OPEC+是指2016年末以来，为实施石油减产，OPEC（石油输出国组织）与非OPEC产油国（例如俄罗斯、哈萨克、阿塞拜疆和墨西哥）的合作关系。2018年12月，OPEC+国家决定将石油产量从2018年10月的水平  减少120万桶/日。2019年9月，沙特阿拉伯和俄罗斯的能源部长呼吁所有OPEC+产油国遵守由OPEC主导的供应协议下的石油减产。自2018年底以来，OPEC已减产石油230万桶/日，而俄罗斯减少了约35万桶/日。早在2018年12月，OPEC+便已占全球原油产量的45％以上。市场普遍认为，沙特阿拉伯急于提振油价，为沙特阿美的IPO做准备。据我们了解，尽管沙特阿拉伯近期更换了能源部长，但该国的石油政策仍然保持不变。

图10：OPEC+石油产量大幅减少

图11：页岩油产量和WTI原油价格上升

美国页岩油革命对全球石油市场的影响

早在2013年，巿场已预期认为美国页岩油产量将从约100万桶/日增加到2020年的200万桶/日，并可能在2025年达到300万桶/日。当前，美国页岩油的产量超过900万桶/日，并且在2016年到2019年之间迎来了一轮美国页岩油产量的提升。然而，有趣的是，同期的石油价格也有所上涨。2018年12月，即使是国际能源署（IEA）也认为美国叶岩油产量的预测过于乐观，而且小部分石油业界人士认为，扩展页岩油已被过度炒作，一些利润丰厚的页岩油井开采可能已经达到顶峰。本月早前，页岩油开发人仕——EOG能源公司（EOG Resources）创始人，前董事长兼首席执行官马克·帕帕（Mark Papa）认为，美国生产商在 Permian Basin 和 Eagle Ford 等关键石油地区消耗了主要钻探点，对页岩油的生产和全球原油价格产生了“深刻”影响。他是最早强调产量下降问题的高层人士之一，产量下降是因为新钻井与现有井距离太近，即所谓的“亲子井”效应。这点在我们开始发布固定收益季度报告之时，我们便不断告知投资者并强调该问题的存在。

自然灾害与地缘政治

自然灾害是可能导致油价波动的另一因素。举例说，2005年卡特里娜飓风袭击美国南部，影响了美国19％的石油供应，导致每桶石油价格上涨3美元。因为在全球石油供应中占有巨大份额，中东、委内瑞拉和尼日利亚等地区的地缘政治因素也会引起油价波动。另一例子，无人机袭击沙特阿拉伯的主要产油设施后，沙特阿拉伯石油的产量减半，全球供应量减少了5％。袭击发生后的第二个工作日，布伦特原油价格在2019年9月飙升了19％。石油市场近期的担忧之一是美国可能取消对伊朗和委内瑞拉等国家的制裁，这将在短期内降低石油价格。但我们认为，最近发生的无人机对沙特阿美产油设施的袭击导致沙特阿拉伯的石油产量减少了50％，这可能会降低解除对伊朗制裁的可能性。

全球经济增长与替代能源

经济增长是与石油价格成正比的因素。当经济增长时，我们日常生活中的石油需求以及应对经济增长的需求也会增加。如果全球石油产量无法满足增长需求，石油价格便将上涨。尽管全球增长在减速，但国际货币基金  组织（IMF）仍预期2019年全球增长为3.2％，且2020年将为3.5％。那些用于开采天然气、煤炭、核能和绿色能源等其他替代能源来代替石油的发掘和开发技术，并以具有竞争力的价格有效满足消费者的需求，将能减少对石油的需求并降低其价格。只要技术和开发仍有局限，石油价格将出现波动，并受供需不平衡的影响。英国石油公司（BP）最新的《2019-2040能源展望》（Energy Outlook）报告预计，石油和其他液体燃料的需求将在该报告展望期内第一阶段有所增长，然后逐渐趋于平稳。可再生能源和天然气将强劲增长，而全球煤炭消费量与往年相比持平。

图12：经济和市场数据

^{*资料/图表来源：ICE/BAML、彭博、JPMM.com、中国债券信息网（Chinabond.com.cn）、Peakoilbarrel.com和惠理内部资源，数据截至2019年10月1日。}

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