估值扭曲，审慎选债

通胀预期是主导因素

随着财政刺激措施和低基数效应逐渐减退，2021年第三季经济增长进一步呈现正常化。然而，由于供应链持续短缺和能源价格高企，环球通胀仍会是未来几个季度市场关注的议题。美国疫苗接种率上升所释放的抑压需求与潜在的工资增长，将可能加剧通胀忧虑。我们预计供应链问题可望在2022年获得解决，从而纾缓部分通胀压力。因此，市场很可能维持对联储局逐步加息的预期。现时，美国十年期国债收益率约为1.5%，预期在2021年底之前仍有窄幅上升空间，但我们认为涨幅将远低于2021年3月时的极端走势。尽管美国财务状况收紧，但在环球流动性充裕，且负收益债券规模庞大(11.7万亿美元)的市况下，投资者寻求更高收益资产的需求将持续。

中国政策成焦点

中国政策变动是第三季市场波动的主要因素，这与我们在前一季度展望中的预期一致。随着政府将控制金融风险和杠杆作为首要任务，信贷增长将持续低迷。不过，我们预期信贷收缩快将见底，未来几个季度将出现轻微反弹。经济增长势头放缓及中国央行希望维持流动性的目标，应会限制十年期中国国债收益率(现时为2.9%)大幅上升的空间。此外，海外资金持续流入在岸债券市场和强劲的出口贸易，应能缓和人民币的周期性风险，并有助稳定整体亚洲美元债券市场的表现。

中国央行近期的表态也淡化了市场对通胀的忧虑，同时，央行利用其他货币措施来维持流动性稳定的做法，也降低了进一步下调存款准备金率(「降准」)的预期。房地产方面，随着更多土地流拍和房地产销售下降，中国央行在多个城市引导银行恢复发放房地产按揭贷款，以确保该行业的健康发展。

另一方面，市场有消息指出，住房和城乡建设部正起草规定，以加强对房地产发展商预售资金的监管。我们认为这可能会降低房地产发展商的可使用资金灵活度，预期在全国范围内推出的房产税或会进一步影响市场气氛。总括而言，我们认为政府会在货币及财政政策上保持紧缩立场，但也会进行微调，以避免恒大危机扩散至其他行业和引致系统性风险。市场将关注11月初的政治局会议上，会否释放进一步放松货币政策的讯号。

由于政策和特殊风险将很可能继续存在，在2021年的余下时间，我们仍然会聚焦信贷质素。随着新冠疫情威胁的减退，亚洲经济正稳定复苏。另外，由于持续上涨的美国国债收益率仍然对亚洲投资级别债券构成压力，尤其是在信贷息差偏窄时，我们更偏好存续期较短的债券。中国高收益债券的息差较过去5年平均值高约5个标准偏差(图一)，反映定价已纳入许多政策风险和行业整合因素。透过我们的主动管理和由下而上的投资方针，我们专注于寻找「存活者」，但目前估值被低估且基本面相对稳健的债券(图二)。我们相信在新兴市场中，这类债券具吸纳的价值。由于中国房地产行业正经历整合和控制杠杆，这应有助巩固其长远信贷情况。

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