在2018年第二季度，投資者對貿易戰升溫、美朝關係及中國去槓桿的憂慮加劇，導致市場持續波動。反映大中華股票市場的MSCI明晟金龍指數季內下跌3.7%（以美元計）。我們認為第二季市場波動性加劇主要源自中美貿易戰及中國去槓桿化的發展。

貿易戰言論拖累市場

6月中，美國總統特朗普批出向中國進口商品徵稅的最終清單，涉及向價值500億美元的商品徵收25%關稅，其中首部份徵稅於7月6日實施，涉及商品價值340億美元。之後不久，中國宣佈採取報復性措施，對美國商品實施「同等力度」的關稅。隨著雙方反復拉鋸，我們認為貿易戰將會加劇，因為特朗普傾向要事態發展至兩國關係劍拔弩張才罷休。儘管事態會對個別行業及公司構成不利影響，我們繼續相信關稅對中國整體經濟的影響有限 —— 對從中國進口的500億美元商品徵收25%關稅的金額，僅相當於中國國內生產總值的0.1%，亦僅影響中國出口總額的2.2%1。我們仍認為兩國最終將以協商的方式解決糾紛，惟恐慌情緒及不確定性仍將在金融市場蔓延，貿易戰短期內可能會對投資者帶來負面影響。

中國去槓桿引發連串債券違約

自年初以來，債券違約個案數目持續增加。據報道，至今已發生涉及8家發行商的16宗違約個案，所涉金額共計人民幣140億元。儘管違約個案持續拖累在岸市場的投資情緒，我們早已預期這是中國為清理劣質公司而採取去槓桿及降風險措施可能帶來的結果。允許違約亦有助於改善中國信貸市場的定價差異化，高收益債券的信貸息差已由3月份的50個基點拓闊至6月初的300個基點。

儘管去槓桿政策將令中國國內生產總值增長受壓，我們認為中國當局將會保持靈活性，持續檢討及微調政策，以免經濟增長顯著減速。中國人民銀行（人民銀行）於第二季度兩次下調存款準備金率以向市場注入流動性，反映了靈活的政策方針。另一方面，與聯儲局的加息政策相反，人民銀行於6月份透過中期借貸便利（MLF）向市場凈注入流動性人民幣4,030億元。此舉連同國務院舒緩中小企業融資問題的計劃亦預示著更多的政策微調有望落實。儘管如此，我們預期去槓桿仍將為中國政府的要務。為實現長期的優質增長，中國政府將繼續貫徹緊縮的政策取態。

中國市場不致完全黯淡

市場瀰漫悲觀情緒，容易令人忽視正面信息。事實上，中國宏觀數據反映今年的經濟向好：其收入及盈利增長仍然強勁、盈利能力持續改善、資本開支不斷回升，而且債務水平大致平穩。受惠於該有利環境，中國的企業盈利增長保持良好趨勢 —— 2018年離岸中國股票的預期盈利增長已向上調至16%2（第1季為14.9%）。 不過，我們會密切留意關稅落實將如何隨時間發展，以及措施對投資組合內各公司營運效率的潛在影響。我們亦會持續關注中國宏觀數據是否有任何惡化的跡象。

行業方面，我們繼續看好內需股，特别是盈利前景理想、較少受宏觀事件風險影響的公司，如教育營運商。
金融業方面，在岸中國市場近期爆發的債券違約引發市場對中國債務以至中資銀行資產質素的憂慮。不過，我們認為中資銀行的盈利維持穩定。雖然去槓桿過程無可避免會帶來短期的資產質素壓力，但這將有利於中國金融體系的長期健康發展。

前景

展望未來，由於中美貿易戰久拖不決，市場持續波動的時間恐將延長，但投資者無須離場觀望。經過近期的市場調整後，中國股票的估值已變得更為吸引，市盈率下調到12.6倍3（1月份的高位為14倍）。若中國的宏觀基本面保持穩健，我們會繼續將短期的市場調整視為長線投資者逢低吸納的良機。

1.資料來源：世界銀行、美國貿易代表署、截至2016年的出口和GDP數據、里昂證券預計
2.資料來源：摩根大通研究部，2018年6月23日
3.資料來源：FactSet、I/B/E/S、MSCI、Worldscope、高盛研究部，2018年6月30日

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