惠理在年初發表的全年展望中，精選大中華市場的五大板塊，包括消費升級、5G網絡、電子商貿、私立高等教育及醫療保健，我們看好各個行業在中國經濟結構轉型的旅途上擔當著重要角色。我們配以行業數據分析，剖析五大精選行業在疫情下的抗跌力，並逐一解釋其沒有偏離增長軌跡的例證。

1. 消費升級—長線經濟增長的支柱

今年首季當疫情在國內肆虐時，封鎖防疫政策使零售銷售大幅轉弱，不過及後隨措施得以放鬆，部分高級消費品的復甦進度理想。

我們以高級白酒和運動鞋為例，著名白酒品牌貴州茅台的旗艦產品飛天茅台的價格在5月份迅速恢復，接近疫情爆發前的歷史高位。在中國，一雙運動鞋的平均價格從2019年的人民幣288元增長到2020年首季度的335元¹，疫情無阻增長勢頭。

長遠來看，中產階級人口和家庭收入增長的因素仍然在推動中國消費。到2025年，每年將有1100萬人晉身中國的高收入人群²。儘管國內個人儲蓄水平在世界上名列前茅，與日本和美國等發達國家相比，消費仍然佔中國經濟增長的一小部分，但我們預視消費將支撐中國經濟的長線增長。

2. 5G 網絡—新時代開闢增長領域

5G網絡部署和相關資本支出保持穩定，智能電話總銷售額主要由中國市場拉動，從首季度的個位數上升到5月的13%，預計到2021年將達到35%³。

圖1：年初至今5G智能電話總銷售額由中國市場拉動

資料來源： GfK，2020年6月30日

5G網絡覆蓋消費者和工業應用，在未來3-5年開闢更多增長領域，包括硬件生產和軟件開發、雲端服務以及其他應用程式。從消費者的角度而言，其中一個5G的應用例子是統稱物聯網（Internet of Things），連接互聯網的家用電器。隨5G頻譜啟用，預計將有共252億台流動設備連接到5G網絡，較4G時代僅91億台流動設備大幅上升⁴，拉動硬件銷售每年達雙位數的增長，反映上游零件供應商的升值潛力。

行業面對各種短期的不確定性，中美關係升溫乃是其一主要風險，對亞洲5G產業鏈的影響不容忽視，供應鏈的重新洗牌意味著區內科技行業正在重新整合。我們將密切注視中美雙方在貿易、科技和其他議題的角力和談判，並分析潛在的後果及企業對行業轉型的反應。

3. 電子商貿—貨幣化率有望攀升

線上到線下的的電子商務模式，包括餐飲速遞，在疫情爆發期間保持社交距離的新常態下漸漸得到注視，使這些線上平台的使用率節節上升。平台提供的服務不僅是通過手機應用程式在線上下單，交易線下的商品。事實上，應用程式的背後是龐大的數據庫和複雜的演算法，能夠計算出最有效的交付路線和批量訂單。然而，儘管現在有各種各樣的在線服務，但從貨幣化率（monetization rate）的角度來看，尤其是在二線城市中，滲透率仍然低企（圖2），前景廣闊。

圖2：線上平台貨幣化率低，行業前景廣闊

資料來源：iResearch Analysis, iMidea, 摩根大通，中國國家統計局，公司披露

潛在市場規模包括線上及線下市場

4. 私立高等教育—規劃助補充供應缺口

中國當局的長期經濟規劃期望沿著產業鏈上移，從以往由製造業主導、勞動力密集的經濟模式，逐步轉為知識密集的結構，因此中國需要積極完善高等教育的系統，才能配合經濟轉型，培養大量的技術人才。
疫情期間，當局鼓勵年輕人在進入就業市場前接受高等教育和更好的職業培訓，今年4月宣布增加大學錄取人數到100萬以上。這輪的學額增加仍未能滿足累積的供應不足。2019年，約有950萬名考生參加全國性高考，但只有750萬人進入高等教育學府5，而剩餘的200萬名考生成為市場的供應缺口（圖3）。

圖3：中國須增加至少850萬個學位以滿足需求

中國高等教育的普及率仍處於初始階段，有顯著的增長空間。目前，中國的毛入學率（gross enrollment rate）僅為52%，目標是到2035年提高至65%，相比美國的93%仍有一大段距離6。學費增加類似「地租」增幅，目前中國的私立大學平均每年收取2250美元的學費，而美國平均學費每年高達25,000美元7（圖4），因此我們預計未來5-10年，中國的學費水平將以每年5%的速度增長，與經濟增長幅度相約。

圖4：中國私立大學學費落後於其他已發展市場（以美元計）

資料來源：UniPage, 惠理

目前，中國教育市場分散，併購機會眾多。中國較小型的私立大學和學院或已準備被較大的營運者收購，以提升營運一家學院的經濟效益。中國教育部宣布，鼓勵高等教育龍頭機構將旗下的獨立學院轉型，提高中期利潤，有利的商業環境帶來私立教育運營商之合併和收購空間。綜合以上因素，中國高等教育會在未來具有強大而穩定的投資和收入增長潛力。

5. 醫療保健—創新藥品發展帶來長期確信度

醫療行業的防禦性質在上半年得以展現，受惠疫情下的需求回升，醫療設備等子行業應聲反彈，整體跑贏大市。雖然年初至今的升幅凌厲，我們對中國醫療的長期確信度未有動搖，疫情揭示內地醫療體系繼續經歷改革週期，拓展長期投資機會。

當前的行業改革支柱有二，一是人口老化問題，預計到2020年中國65歲以上人口將達到1.7億，佔總人口的12%⁸，將增加對如癌症和糖尿病等的慢性病預防和治療的需求。二是中國人均醫療支出僅為美國的五分之一，仍然落後於世界平均水平⁹，由於內地中產階級的擴張，國內民眾收入增加，容許他們尋求更高質素的醫療服務，以及全國醫療保險覆蓋擴大，兩國的支出差距有望收窄。

圖5：中國國民醫療支出佔國民生產總值僅6.4%

資料來源： 中國國家衛生健康委員會，國際基金組織，經濟合作暨發展組織，各國統計局，2019年12月31日

由2018年尾的政策改革側重於幾個關鍵領域，包括擴大醫療保險計劃、審查藥品銷售，以確保藥品質量，促進創新藥品領域。政策革新雖有未知數，但亦創造機會，例如自2018年底推出的國家基本藥物目錄和帶量採購計劃皆有助行業整合。製藥龍頭企業將繼續成為焦點，因為他們更能緩衝集中採購計劃引致的減價壓力，同時維持創新和生物仿製藥研究管線的資源投放。圖6顯示以MSCI中國指數和醫療保健行業2020年和2021年的每股收益增長的預測，醫療保健行業仍有望錄得兩位數的增長，且將遠超MSCI明晟中國指數。

圖6：醫療行業的每股盈利增長看俏

資料來源：中金，2020年8月28日

結論

雖然中國的宏觀復甦領先於曲線，前景依然強勁，但我們預計各個板塊的企業盈利復甦將有所分歧。由於全球疫情前所未見，存在許多未知因素，因此我們預計公司盈利和宏觀預期會出現差異。對於主動投資的基金經理而言，選擇具有基本實力的優質公司尤為關鍵，我們認為這些公司在中國的復甦路上將獲得更大回報。

資料來源：

1. Wind，彭博，2020年5月31日
2. CEIC，摩根士丹利，花旗銀行，2019年1月
3. GfK，2020年6月
4. 美林全球研究，Dell’ Oro，GSMA
5. CSCI研究，Frost and Sullivan，摩根士丹利
6. 中國教育部，世界銀行，貿易經濟學，高盛全球投資研究，2019年10月
7. Unipage
8. Population Pyramid，各國統計局，2019年10月
9. 世界銀行， 盛博

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