在我們看來，2019年的第一季度在全球經濟發展中，算是一個多事之春，但同時也是獲得投資回報的佳季。汎亞洲債券市場和美國國債市場在第一季度都出現反彈，標準普爾500指數在2019年一季度的單季回報表現，達到了最近十年來的最高。我們認為，美聯儲在提高利率方面的謹慎態度給經濟帶來了不確定性，並有可能損害美國央行的信譽。這也是儘管3月份經濟數據顯示全球經濟持續增長，但美國國債收益率下跌的主要原因。隨著情緒的逐步消化，全球風險資產在本季度最後一周放緩了其反彈的強勁勢頭，以下幾點依然是投資者的擔憂：（1）美中貿易戰談判的不確定性；（2）美聯儲徹底轉“鴿”；（3）美國經濟數據低於預期，如紐約帝國製造業指數和地產開工；（4）德國製造業持續萎縮。

圖1：亞洲債券指數保持強勁

具體來看，一季度，中國高收益美元債券市場價格增長了7%，全球新興市場主權債券增長約7%，全球新興市場公司債券價格也增長約5%。自去年起，中國的各政策制定部門就制定或更新了各項配套政策，持續刺激經濟，支持金融市場。儘管在全國人民代表大會期間，中國將經濟增長目標從6.6%調降到6-6.5%，同時，中國政府將實施2萬億元（2980億美元）規模的減稅降費；加大基礎設施支出；併計劃在2019年新發專項債2.15萬億元人民幣。隨著中國政府和政策性銀行債券將於4月加入彭博指數，中國以外的新的投資群體的逐步加入，也是中國境內債券市場強勁表現的因素之一。而且，4月1日開始中國境內利率債將分階段納入彭博巴克萊全球綜合指數（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index），這將成為中國債券新的推動力之一。

圖2：美國國債收益率大幅下跌

雖然一季度亞洲多個國家舉行選舉，如泰國、印度尼西亞及印度等，亞洲債券市場第一季度仍然表現出色。正如彭博社所強調，歷史數據表明，選舉往往帶來明朗的市場趨勢，市場也將在選舉後進一步攀升。印尼將於4月舉行總統和普選，而菲律賓的中期選舉也將於5月舉行。我們看到，印尼債券市場是一季度表現最佳的新興債券市場。而亞洲巨人中國在此期間也表現良好，境內寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，債券市場持續著去年的繁榮。人民幣債納入全球債券指數也是新的利好。年初以來，中資美元債如火如荼，尤其是地產板塊，一線城市去化率提升，新推盤售價上漲，抵押貸款利率下降等一系列積極信號都表明市場支撐力依然穩定。一季度，巴西、墨西哥和尼日利亞等國家風險資產價格在選舉後迅速反彈，由於投資者預期政治穩定後，會有進一步的經濟改革，如巴西的養老金改革等。唯一的例外是土耳其，其債務市場與土耳其里拉一起下跌，流動性緊縮導致倫敦互換利率達到創紀錄的1200%。然而，由於土耳其信貸違約掉期(CDS) 從高達517個基點收緊近90個基點，在一季度的最後一個交易日，土耳其債券出現短暫趨緊和大幅反彈，當天全球新興市場的反彈主要得益於美中貿易戰談判代表發出的建設性言論。

一季度中國製造業PMI保持穩健，美國綜合PMI繼續在增長和收縮之間徘徊， 而德國製造業PMI自2017年底與美國發生貿易戰以來一直受到打擊。我們認為隨著全球經濟指標不斷改善，全球經濟將繼續增長，企業樂於將資源轉投到增長的細分業務。正如我們一直強調，亞洲整體佔全球國內生產總值增長超過50%，且這一勢頭依然持續。

圖3：隨著各國應對全球貿易戰，主要經濟體增長放緩

圖4：強勢美元不足以壓製石油和銅價的走強

由於美國加息預期上升，以及英國“脫歐”等歐洲的政治不確定因素，美元指數（DXY）在一季度表現強勁。然而，DXY無法壓製油價和銅價的走高，而該兩項價格往往是經濟轉變的最佳風向指標。我們認為，除了來自中國、歐洲、日本及東南亞的需求加速以外，銅價亦受到供應短缺的推動。就油價而言，我們仍然認為隨著油價自2016年2月每桶27美元的低位反彈，油市最糟糕的情況已經過去。我們估計布倫特原油價的年終目標，可能有機會攀升至每桶70-75美元。特朗普多次於Twitter發表要求石油輸出國組織（OPEC）增產的帖文，該組織及其他產油國卻於上月一次會議中總結指市場供求大致平衡，並承諾今年每日減產120萬桶石油供應，以支撐油價。另外，我們注意到美國的油井數目自2018年12月起持續減少，而美國境內的石油企業正在推動增加產量。我們認為這種增產屬於暫時性，也是“危險的”，尤其是（1）石油企業管理層的年度報酬與其產量直接掛鉤，（2）多項報告指這些企業增加鑽探“子井”（child well ），有可能導致“母井”（parent well）長期產量的萎縮。

圖5：風險偏好指數跌穿0.5

我們編制的內部風險偏好指數已跌穿0.5（範圍：0至1），根據過往經驗，這對風險資產並非利好信號。我們認為投資組合多樣化，以及倉位控制，在這一時期相當關鍵。然而，我們依然看好中國高收益債券市場，長遠而言將帶來理想回報。

就利率品種而言，根據目前的聯邦儲備基金利率以及美國經濟數據，我們預計未來三季10年期美國國債收益率將增至2.77％。同時，需要強調的是，風險資產價格開始持續回升的信號，往往領先於市場觀測到經濟真正觸底反彈，三個季度。

中國境內債券市場

1-3月經濟數據顯示，經濟開局穩中有緩，貿易端對經濟拖累依舊，下行趨勢未變，PMI顯示經濟有企穩的跡象但仍需進一步觀察。貨幣政策上，貨幣領域的寬鬆依然未變，流動性整體合理充裕。財政政策上，基建的支撐作用有限，回升不明顯。基建將隨專項債發行逐步加碼，但仍有發力時滯。 19年赤字率由2.6%提升至2.8%。

利率債方面，一季度曲線平坦化下行，但相較去年的快牛已經進入了平穩期，行情窄幅震盪。後續如經濟數據企穩，我們對此品種保持謹慎。

圖6：10年期國債與10年期國開債穩步下行

信用債方面，一級市場融資總量同比增加，但結構分化依然明顯，低等級信用發行人以及非國企發行人的淨融資量均為負值，對於這些企業，再融資壓力依然很大。一季度信用債利差延續了18年的收益下行趨勢，曲線整體跟隨利率債下移。受資金面寬鬆的影響，收益率短端下行幅度明顯大於長端。市場對於長期信用風險以及長久期信用債的流動性依然擔憂，長久期信用利差沒有改善，曲線整體陡峭化。一季度首次實質性違約主體為9個，均為民企，境內企業違約節奏放緩但未見實質性改善。後續仍需關注信貸政策的具體落實。

圖7：中國境內信用債收益率均有下行

隨著中資美元債行情大漲，同一發行人的中資美元債和人民幣債利差縮窄，部分名字甚至出現或倒掛。

展望：二季度債券市場預期總體穩定向好，但對經濟回升和通脹仍需保持謹慎。由於流動性缺口加大，市場對降準預期加強。利率債方面主要是波動機會，除了宏觀層面以外，關注利率債加入國際指數帶來的影響。信用債方面，依然看好轉債表現，另外，尋找被錯殺的行業或區域龍頭。隨著融資環境的改善，可適當資質下沉，擇優獲得超額回報。對於境外投資者，可在利率債波段，及信用債的中美利差上進行主動策略。

中國離岸債券市場

就地產板塊而言，我們預計實體市場將繼續以一二線城市增長為主導，持續復甦。上市房地產公司在公佈2019財年的預期銷售額時，都表示出較強的信心。隨時市場情緒復甦和房價上漲的預期增強，大多數上市房企已加大投資，為今年剩下的三個季度佈局。一二線房地產市場已出現多個積極的跡象，包括（1）一線城市的去化率已經上升到80％，（2）地方微調政策後，新推盤的均價上漲了5-10％，（ 3）抵押貸款利率繼續呈下降趨勢（2月份均值從去年11月的峰值5.71％下降到5.63％）。

圖8：JPM JACI中國房地產債券指數

在第一季度房地產行業強勁反彈後，我們預計第二季度利差縮窄將放緩，但這一市場仍具吸引力。由於境內高收益市場與離岸相比，沒有表現出強勁復甦，預計業績期後離岸地產債券的供應壓力會加大。 BB級和較好的B級房產債券的利差，已經收緊到過去三年的歷史平均。然而，我們認為目前中國的宏觀環境仍然支持債券行情，在全球貨幣政策放鬆的背景下，會有更多的資金流入全球信貸資產板塊，繼續推動行情。此外，個別資質較差的B級地產商的短久期債券也具有較好的相對價值，價格波動幅度較小，且提供了足夠的收益覆蓋。

就工業板塊而言，過去六個月裡，由於多個工業債券發行人美元債發生違約，工業板塊的離岸美元債板塊仍然疲弱。這些違約主體有以下幾點共性：高槓桿業務、財務數據造假、虛增收入等。由於中國政府在2018年推動去槓桿化，這些企業的問題暴露，無法解決，導致違約。

我們認為，隨著違約的出現，該行業正在觸底過程中。同時，（1）中國政府已經轉變了方向，在信貸上採取更為寬鬆的態度，特別是對行業龍頭，（2）大多數可能違約的主體，或者已經違約，或者制定了解決方案來處理他們的到期債務。此外，我們認為違約的出現對境外投資者是一個很好的學習過程，最終可以提高離岸市場的發行質量。

圖9：JPM JACI中國房地產及工業債券指數

與地產板塊相比，我們認為工業板塊仍具有相對價值。通過信用研究，精選一些工業債券仍具有alpha機會，譬如一些通過引入戰略投資者（通常是國有企業）或通過資產處置來降槓桿的企業。

圖10：各國季節性調整後的製造業PMI

2019年3月22日，10年期美國國債收益率和3月國債收益率發生倒掛，這是自2007年金融危機以來首次出現倒掛，當年倒掛出現於股市爆挫前數月。從歷史數據來看，如果期限收益率倒掛持續一個季度左右，我們將在18個月內看到經濟蕭條。關於3月22日債券收益率大幅下挫，彭博社報導稱這可能是由於掉期市場的大規模對沖。程序化伽瑪（Gamma)賣家的抵押和對沖交易使得掉期利差與利率變動保持一致，並加劇了利率暴跌的幅度。

圖11：美國國債三月與十年利差及期限溢價

雖然我們已經留意到市場對債息倒掛可能預示著經濟蕭條這種觀點，但我們認為恐慌並非成熟表現。這次倒掛與之前的債息倒掛時期有所不同，存在若干獨特因素。傳統意義上，期限利差是投資者因持有長期債券而增加的風險所獲得的回報。但就現狀而言，投資者支付溢價持有長期債券，主要用以對沖通貨緊縮。期限溢價對未來增長的路徑預期，通貨膨脹/通貨緊縮和貨幣政策等因素非常敏感。如果經期限溢價調整後的期限利差仍然倒掛，我們認為是更值得關注的信號。經過期限溢價調整後的債息倒掛，很可能將另一輪經濟衰退的前奏。

諾貝爾獎獲得者羅伯特希勒（Robert Shiller) 在接受彭博社採訪時表示，債息倒掛對預測經濟衰退的能力被市場高估。債息倒掛某種程度上可能與數據挖掘有關，因為自1957年以來出現經濟蕭條的情況並不多，許多指標僅適用於過去的部分經濟蕭條，並不適用於所有經濟蕭條。

根據上表數據，我們可以看出，除歐元區外，大多數主要發達市場和新興市場經濟體仍處於擴張區域，而歐元區尚未真正從歐債危機中完全恢復。此外，該地區還受到美國貿易戰的影響。

圖12：美國區域宏觀綜合指數已經反彈

我們內部編制的美國區域宏觀綜合指數（包括美國帝國製造業，費城聯邦儲備銀行業務，里士滿製造業調查，芝加哥聯儲全國活動等數據）最近出現反彈。但一旦此指數跌破長期平均水平，我們將更加謹慎。

圖13：經濟和市場數據

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