經濟重啟之年已經進入下半場，未來港股會何去何從？A股市場行情又會迎來怎樣的走勢？近日，惠理高級基金經理羅景接受新浪財經訪問，就港股和A股市場與投資者進行了深度討論。

1. 近期港股較為波動，您如何看待港股下半年的表現？

羅景：近期市場確實較為波動，首先從基本面來看，市場普遍預期中國下半年經濟增長會面臨一定的壓力。主要是因為作為上半年中國經濟增長主要驅動力的出口與房地產，前者受海外各國經濟活動持續復甦，後者受行業政策影響，在下半年的增速都可能放緩，因此對中國經濟的支撐會有所減弱。

雖然中國經濟下半年增速趨緩，但據MSCI中國指數，預計今年整體EPS盈利增長將達到21%左右，明年EPS增長或可達到16%以上。無論是從全球範圍，或是從歷史水平來看，這個增速都不算低，市場其實無需過度悲觀。

另外從估值水平來看，MSCI中國指數目前整體市盈率約為13倍，處於歷史平均水平，並不算昂貴，是一個合理水平。對比企業盈利增長與市盈率，實際上是可以接受的。當然這是市場總體情況，具體在新舊經濟或是熱門與非熱門行業之間，估值分化較大，需要自下而上地仔細甄別和挑選。

最後從流動性方面來看，港股市場的流動性同時受中國內地和海外資金的影響。

從南下資金來看，年初至今（截至7月13日），港股通錄得大約4500億人民幣的淨流入。而且若下半年經濟放緩，內地的流動性或會適當寬鬆一些。因此南下資金大概率會維持流入狀態。

海外資金方面，作為一個開放市場，港股市場中外資佔了很大比例，其流動性受美國和歐洲政策的影響會較大。最近市場都在關注美聯儲何時縮表，歐洲央行貨幣政策變化等，海外的流動性大概率呈逐漸收緊的趨勢，從而可能導致海外資金流出港股市場。

因此流動性整體上將是一個偏拉鋸的狀態。

總結來說，中國經濟今年增速依然較好，估值較合理，不同的板塊和行業之間存在分化，流動性呈拉鋸狀態。我們認為下半年市場可能沒有一個明確的方向，會出現區間波動，因此需要從個股層面，自下而上地尋找機會。

2. 近期科技板塊受到不小的政策壓力，對此您怎麼看？

羅景：近期整個科技板塊，由於各種監管措施，確實承受了一定的壓力，令科技股出現較大的回檔。但我們應該從現象看本質，為什麼政府要進行反壟斷和其他一些監管措施？核心問題是這些互聯網平台或技術是否能夠提高整個社會的運轉效率，是否能夠為經濟發展或社會帶來真正的價值。

過去網路和智能手機普及率不高，早期的互聯網公司，確實改變了人們的生活方式，利用流量紅利獲得高速成長，並提高了社會的運轉效率，所以那個時候監管措施相對比較寬容，甚至是鼓勵。

但現在環境已經改變，基本上全國人民都是網民，整個行業的流量紅利基本已經到了尾聲，新用戶擴張所帶來的邊際貢獻越來越小。為了繼續增長，他們會借助自己的壟斷地位，進行業務上的互相滲透，爭奪用戶。

這個階段的競爭其實是提高了整個社會的運轉成本，並未提高社會效率。從我們的理解而言，近期一系列監管政策並不是為了打壓這些企業，而是為了規範市場，促進整個行業的長遠健康發展。我們也看到在這個過程中，其實有很多互聯網公司已經開始轉變，去迎接監管的變化，來持續為社會創造價值。

未來，互聯網公司的運營能力和業務壁壘就變得非常重要。而且中國經濟還有很多領域和環節都可以借助互聯網和新科技來進行創新，提高社會的運轉效率。其中蘊藏著許多機遇，投資時需要對管理層、企業業務進行更深入的分析和研究，才能夠選出好公司，找對投資目標。

從中長期來看，現在市場對該板塊的負面反應或過度，可能正好為投資者提供了以不貴的估值選到好公司的時機。

3. 惠理是大中華投資專家，您作為北向操盤手，怎麼看現在的A股市場？

羅景：作為總部位於中國香港的投資者，我們平日與許多歐美及亞太地區的海外的機構投資者溝通時，可以明顯的感受到，海外投資者對A股的關注度是越來越高的。一開始是MSCI等國際指數納入A股帶來的被動關注和被動資金。而這幾年越來越多的海外投資者開始積極主動關注A股市場。

分析原因的話，首先，中國龐大的經濟總量和股票市場總量，本身就令人無法忽視。

其次，中國的經濟增速雖然相比過去的高增長，有所放緩，但還是有5%-6%的年增長。在中國十四億人口之中，中產階級的崛起，帶來巨大的消費潛力。同時，中國自身製造業種類豐富、產業鏈齊全，隨著加大對科技創新的投入，中國的技術實力和創新能力都在不斷提升，中國正在逐步縮小和國外的差距。假設我是一個海外的投資者，在做資產配置時，很難忽視這麼大的市場和其中潛藏的成長機會。

再次，滬港通深港通的開通，令外資投資A股變得更為方便。自滬港通深港通開通以來，北上資金累計流入額已超過1.2萬億人民幣，體量非常龐大。

因此，外資對A股市場的關注度以及資金流入，是一個不可逆的過程，未來會持續提升。年初至今，中國A股市場相較美股表現是相對落後的，但依然有超過2200億人民幣的淨流入。在我們看來， A股短期波動是難免的，但中長期而言，無論是從經濟體量、市場增長潛力和外資關注度來分析，都說明A股市場未來表現都是可期的。

4. 有人認為A股存在著「抱團」的問題，人人都在擁抱核心資產，您是如何看待這一現象？

羅景：核心資產這個詞在過去一兩年確實是被經常提及的詞語。在我看來，抱團是一個結果，而非原因。本質上是投資者通過分析，認為一些資產好，因此進行配置，當市場對這些優質資產觀點一致時，就自然形成了一個抱團的結果。

核心資產是一個永恆不變的主題，但在不同的時代和環境下，核心資產的目標公司是不斷變化的，根本上要從基本面出發自下而上做出判斷。

如何做出判斷？有三個方面可以分析。當一個資產可以在這三個方面取得平衡時，就較為符合我們對核心資產的預期。

一是盈利增長的確定性。當你的行業進入門檻足夠高，護城河足夠深，那麼增長確定性就會越高。

第二是能夠持續增長的潛力。如果一間公司今年增長高，但明年的增長動力比較模糊的話，就很難將其定義為核心資產。

第三就是估值要和基本面相匹配。不能遠遠偏離其內在價值，過高的估值往往意味著較為樂觀的市場預期和較低的潛在收益率。

當然100個人眼中有100個哈姆雷特，對於基金經理而言，風格不同，不同投資人眼中的核心資產亦有所不同。有的人偏好成長，更為樂觀，那麼他在估值上的權重會相對較低，在成長上的權重會相對較高。對於我們這樣的價值投資者來說，對估值和確定性的要求則會相對高一些，對成長的要求相對會放低一些。

去年一些比較熱門的核心資產今年出現了較大的調整，甚至有30%-40%的一個波動。但如剛才所說，核心資產的內涵是不斷變化的，十年前的核心資產和現在的核心資產可能完全不同。股價回檔並不代表它們不再是核心資產，這只是因為估值過高以及盈利預期的變化，令市場回歸均值。未來當這三個方面重新達到平衡時，它們可能會再次成為核心資產。

因此，核心資產是一個不斷變化的動態過程。對於惠理而言，我們堅守價值投資，自下而上進行選股，以求達到風險與回報之間的平衡。

羅景

惠理基金高級基金經理

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