第三季度市場整體有起有伏。一方面，美國10年期國債收益率自2007年以來首次低於2年期國債收益率；另一方面，中美貿易戰仍未停歇，雙方持續進行談判，亦互加關稅，再加上全球經濟資料走弱，給投資者帶來紛繁信號。在此期間，公司債市場跑贏美國國債市場。為了讓中國成立70周年慶典順利舉行，美國   推遲對中國商品的下一輪加征關稅，9月份市場風險偏好因此提高。要達成一項能解決所有貿易、經濟和科技相關糾紛的協議仍遙遙無期，但我們認為避免全面貿易戰的可能性有所增加。我們相信，貿易戰持續拉鋸對中國有利，因為中國可以大力刺激和鼓勵國內消費，將關稅的影響降至最低。反之，特朗普總統則面臨壓力。一方面，貿易戰給美國經濟和消費者帶來不利影響，再加上彈劾調查，特朗普在2020年總統大選中連任的可能性或將受挫。鑒於負利率債券規模擴大，佔比從2018年的16%上升至24%，以及收益率高於5%的債券在全球固定收益資產中僅佔3%，我們依然認為亞洲債券，尤其是中國地產美元債券，能提供較佳收益率，並具稀缺價值、低違約率及良好基本面。

圖1：亞洲債券指數仍保持穩健

圖2：美國國債收益率見底

圖3：收益率高於5%的債券僅佔全球固定收益資產的3%

全球投資展望

中國對美國以外國家的出口大大抵消了來自美國加征關稅的影響， 中國製造業採購經理指數（PMI）因此比    預期更具韌性，而德國製造業PMI和美國綜合PMI指數則在全球貿易戰中大幅下降。儘管要達成一項能解決所有貿易、經濟和技術相關糾紛的協議仍遙遙無期，但避免全面貿易戰的可能性亦有所增加。我們認為貿易戰持續拉鋸對中國有利，因為中國經濟仍有來自國內的消費/投資、基礎設施項目以及與其他國家的貿易支撐。

圖4：中國經濟具韌性

圖5：美元走勢與銅及石油價格出現分化

第三季度美元指數走強，投資者持續大量買入美元計價資產，部分原因是中美貿易戰和美國聯邦政府採取的   行動所致。然而，由於出現全面的貿易戰機會不大，而且在利差收窄的環境下，我們認為美元可能過度走強。同時，由於貿易戰影響全球經濟增長，銅價有所下跌。在製造業下滑和主要經濟體陷入衰退的陰霾下，銅價從今年4月中旬的高位下跌至14%。第三季度，石油價格在區間內持續震盪，這主要是由於貿易戰因素、美國頁岩油產量增加、OPEC+（歐佩克+）保證限制石油產量，以及沙特阿美（Aramco）上巿將持續影響投資者配置。

利率方面，由於短期內要達成最終貿易協議機會很微，因此我們將美國10年期國債收益率的年底目標下調至2.1%。若貿易戰全面展開，有關水平將被進一步下調。信貸風險方面，我們看到新興市場的違約率持續維持較低水平，同時穆迪（Moody’s）信用評級亦強調2018年非金融新興市場公司債違約率僅為1.4%，僅次於2012年。近年來，亞洲企業已顯著降低槓杆指標，並已做好各種準備。鑒於貿易戰的不確定性及全球地緣政治方面的緊張局勢，投資組合的多樣化和信貸篩選仍是我們作投資的兩大要務。

亞洲信貸在第三季度持續升勢，主要受惠於美國國債收益率降低以及利差彈性。然而，鑒於投資者對宏觀風險和對增速放緩的擔憂，投資等級債券和高收益債券的表現出現分化，投資者取態更趨謹慎。亞洲國家方面，印尼和印度繼續維持貨幣寬鬆立場，並在第三季度開啟結構性改革和刺激政策。印尼通過削減房產稅和汽車稅以及提高貸款價值比（LTV）來刺激消費。總統佐科威（President Jokowi）還計劃耗資330億美元在東加里曼丹建造一座新的行政首都。印度政府亦推行具規模的財政措施，包括削減1.45萬億印度盧比（約占GDP的0.7%）企業稅。為彌補這項舉措帶來的財政赤字，印度政府已計劃發行100億美元的離岸主權債券，並計劃通過縮減投資在本財政年度達成10.5萬億印度盧比（1481.7億美元）的籌資目標。在亞洲以外的新興市場，反通脹的趨勢及核心央行採取的進一步寬鬆政策應有助於推動寬鬆貨幣政策和外部融資。在沙特阿拉伯的產油設施遭受攻擊後，近期油價飆升，再加上10月後阿根廷大選帶來的政策前景不明朗，新興市場再度出現波動。

中國在岸債券市場

有闗中國經濟和人民幣債券

繼第二季度中國當局對沖政策加碼後，經濟下行壓力仍未得到有效緩解，再加上中美貿易衝突，市場在調整   逐步意識到地緣政治衝突已成為新常態。7月，中國政府進一步收緊地產融資，8月，中美貿易摩擦驟然升級，9月，中國央行宣佈全面及定向降準。隨著市場對利好因素的消化，中國10年期國債收益率在第三季度觸及年內最低。隨即由於投資者對經濟企穩和2016年底利率驟升歷史重演的擔憂加劇，國債收益率對經濟數據的變化尤為敏感。

利率債方面，債券價格在第三季度先升後跌，主要受中美貿易戰升級影響波動。在十年期國債收益率探底3.04%後，受經濟向好預期增強，收益率反彈至季末3.12%。第四季度的投資策略，我們依然維持第三季度對利率債謹慎做多的觀點。一方面，利好出盡，另一方面，市場對於經濟企穩，貿易戰演變，以及通脹抬升的   預期升溫，同時，部分投資者擔心2016年第四季度國債收益率低位快速颷升的歷史重演。

圖6：中國國債及國開行債券

圖7：中國在岸信用債

信用債方面，第三季度新發行債券供應持續增加，與去年同期相比顯著增長。結構上來看，低評級公司的淨融資額有所恢復，但非國企企業的淨融資額仍然為負。第三季度的信貸市場違約率呈微幅下降。按金額統計，非金融類信用債累計違約率（非金融類信用債違約總額/非金融類信用債歷史發行總額）為1.01%，非金融類民企累計違約率（非金融類民企違約總額/非金融類民企歷史發行總額）為8.03%。從行業板塊上來看，地產風險上升，城投分化持續，民企產業類持續惡化。

第四季度展望

展望全球，加入降息隊伍的國家越來越多，負利率資產池不斷擴大，人民幣債的收益率相對其他新興市場具有較強的優勢。從境內經濟基礎來看，上半年財政政策刺激力度空前，全年赤字額度提前使用，第四季度可能財政後續乏力，對經濟形成拖累，但2020年專項債的提前供給會對基建形成新一輪支持。貨幣政策因已缺乏對經濟刺激的彈性，第四季度難見進一步寬鬆。整體來看，第四季度不乏有利率債的短期波動收益可博，但整體仍需謹慎。信用債方面，第四季度依然是產業類債券到期的高峰期，我們認為在投資端信用下沉的過程中，信用篩選能力，是價值型投資的關鍵點。

中國離岸債券市場

第三季度，中國房地產銷售展現出強勁韌性，更多新盤發售彌補了稍顯低迷的實際銷售量。2019年首8個月，全國房地產銷量同比增長6.8％（首7個月為6.2％），而我們所追蹤的上市地產公司在9月份預售強勁，同比   增長29.0％，帶動年初至今（2019年首9個月）的銷量同比增長17.0％（前8個月：+16.0％）。儘管2019年   第三季度的銷售較2019年第二季度略有下降，但上市開發商的銷量相比去年第三季度仍同比增長30%。我們預計房地產銷售將在第四季度繼續保持穩健，主要是因為第四季度的新盤加推，一二線城市需求強勁而三四線城市定價靈活。雖然三四線城市面臨更大的壓力，但我們預期開發商會通過各種方式提升銷售量，包括推出針對性的折扣（3.0％-5.0％，且在單位交付時以清水房替代備裝修安排）和靈活的支款條款。

針對房地產相關融資的政策收緊，我們的確看到房地產開發貸款審批流程增長、按揭貸款額度收緊，以及停止信託融資用於土地購買用途所帶來的壓力。但按揭貸款利率或融資成本並未大幅增加，並且銀行更願意對優質開發商和優質地段提供貸款。因此，我們預期頂尖和優質開發商，以及有多個本地據點的開發商將從本輪政策收緊中受惠。此外，我們預期在本年底前，土地價格將維持下行趨勢，這將為某些開發商提供良好的時機以補充土地。就2019年下半年的再融資風險而言，鑒於2019年上半年大量的前期融資，我們仍認為再融資風險處於可控範圍內。

估值方面，截至9月中旬，中國高收益地產債與美國高收益債的利差在經過上半年顯著收窄後，回升至278個基點。同時，摩根大通信貸指數（JACI）中國地產債B與摩根大通信貸指數（JACI）中國地產債BB的利差約為369個基點，是2015年9月以來的歷史高點，而過去12個月平均值為259個基點，低點為138個基點。儘管意識到宏觀環境面臨挑戰，且市場對經濟增速放緩及貨幣走弱的擔憂持續受低評級信用債影響，惟我們認為中國地產行業中大部分信用債的基本面仍然具有韌性，因此我們預期隨著風險情緒的改善，估值將重回正常區間。

圖8：地產貸款在總人民幣貸款中佔比的淨增加

圖9：JACI中國地產債B 與 JACI中國地產債BB比較

鑒於中國工業屬高收益市場中較受重大新聞事件影響的板塊，我們維持謹慎態度。當前，我們有較少配置在這行業，並將關注具BB評級的公司。

特別主題 – 哪些因素引起了油價波動？

全球石油生產和OPEC＋ 影響石油價格

OPEC+是指2016年末以來，為實施石油減產，OPEC（石油輸出國組織）與非OPEC產油國（例如俄羅斯、  哈薩克、亞塞拜疆和墨西哥）的合作關係。2018年12月，OPEC+國家決定將石油產量從2018年10月的水準   減少120萬桶/日。2019年9月，沙特阿拉伯和俄羅斯的能源部長呼籲所有OPEC+產油國遵守由OPEC主導的供應協議下的石油減產。自2018年底以來，OPEC已減產石油230萬桶/日，而俄羅斯減少了約35萬桶/日。早在2018年12月，OPEC+便已佔全球原油產量的45％以上。市場普遍認為，沙特阿拉伯急於提振油價，為沙特阿美的IPO做準備。據我們了解，儘管沙特阿拉伯近期更換了能源部長，但該國的石油政策仍然保持不變。

圖10：OPEC+石油產量大幅減少

圖11：頁岩油產量和WTI原油價格上升

美國頁岩油革命對全球石油市場的影響

早在2013年，巿場已預期認為美國頁岩油產量將從約100萬桶/日增加到2020年的200萬桶/日，並可能在2025年達到300萬桶/日。當前，美國頁岩油的產量超過900萬桶/日，並且在2016年到2019年之間迎來了一輪美國  頁岩油產量的提升。然而，有趣的是，同期的石油價格也有所上漲。2018年12月，即使是國際能源署（IEA）也認為美國葉岩油產量的預測過於樂觀，而且小部分石油業界人士認為，擴展頁岩油已被過度炒作，一些利潤豐厚的頁岩油井開採可能已經達到頂峰。本月早前，頁岩油開發人仕——EOG能源公司（EOG Resources）創始人，前董事長兼首席執行官馬克·帕帕（Mark Papa）認為，美國生產商在 Permian Basin 和 Eagle Ford 等關鍵石油地區消耗了主要鑽探點，對頁岩油的生產和全球原油價格產生了“深刻”影響。他是最早強調產量下降問題的高層人士之一，產量下降是因為新鑽井與現有井距離太近，即所謂的“親子井”效應。這點在我們開始發佈固定收益季度報告之時，我們便不斷告知投資者並強調該問題的存在。

自然災害與地緣政治

自然災害是可能導致油價波動的另一因素。舉例說，2005年卡特裡娜颶風襲擊美國南部，影響了美國19％的石油供應，導致每桶石油價格上漲3美元。因為在全球石油供應中佔有巨大份額，中東、委內瑞拉和奈及利亞等地區的地緣政治因素也會引起油價波動。另一例子，無人機襲擊沙特阿拉伯的主要產油設施後，沙特阿拉伯石油的產量減半，全球供應量減少了5％。襲擊發生後的第二個工作日，布倫特原油價格在2019年9月飆升了19％。石油市場近期的擔憂之一是美國可能取消對伊朗和委內瑞拉等國家的制裁，這將在短期內降低石油價格。但我們認為，最近發生的無人機對沙特阿美產油設施的襲擊導致沙特阿拉伯的石油產量減少了50％，這可能會降低解除對伊朗制裁的可能性。

全球經濟增長與替代能源

經濟增長是與石油價格成正比的因素。當經濟增長時，我們日常生活中的石油需求以及應對經濟增長的需求也會增加。如果全球石油產量無法滿足增長需求，石油價格便將上漲。儘管全球增長在減速，但國際貨幣基金組織（IMF）仍預期2019年全球增長為3.2％，且2020年將為3.5％。那些用於開採天然氣、煤炭、核能和綠色能源等其他替代能源來代替石油的發掘和開發技術，並以具有競爭力的價格有效滿足消費者的需求，將能減少對石油的需求並降低其價格。只要技術和開發仍有局限，石油價格將出現波動，並受供需不平衡的影響。英國石油公司（BP）最新的《2019-2040能源展望》（Energy Outlook）報告預計，石油和其他液體燃料的需求將在該報告展望期內第一階段有所增長，然後逐漸趨於平穩。可再生能源和天然氣將強勁增長，而全球煤炭消費量與往年相比持平。

圖12：經濟和市場數據

^{*資料/圖表來源：ICE/BAML、彭博、JPMM.com、中國債券資訊網（Chinabond.com.cn）、Peakoilbarrel.com和惠理內部資源，數據截至2019年10月1日。}

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