邁向疫苗推動的經濟正常化

市場觀望疫苗有助經濟增長反彈，2020年底的風險溢價逐漸減少。大規模的政策寬鬆對安撫市場情緒和應對疫情帶來的經濟衝擊而言極為重要。到2021年，疫苗問世、寬鬆的貨幣政策和財政刺激措施將推動全球經濟進一步復甦。市場的樂觀情緒間中或因憂慮2021年下半年的流動性支持減少及疫苗接種率不及預期而受到影響，導致市況波動。我們認為，由於估值已經上升，這些調整將帶來更佳的投資機會。

區內市場方面，我們認為，亞洲及中國的復甦將更為迅速，表現領先其他市場。由於通脹壓力較低，亞洲的中央銀行很可能維持寬鬆的政策取向。鑑於投資者持續追求高收益，亞洲經濟增長前景較佳及人民幣持續走強，亦利好區內的美元債市場，吸引資金流入。

2021年要的宏觀主題

疫苗展望對經濟回復增長至關重要︰疫苗的高有效率或會對全球增長復甦構成上行風險。疫苗接種率上升，加上額外經濟刺激方案，或加速全球經濟增長。美國喬治亞州選舉過後，2021年的美國實際國內生產總值由約5%上調至6%。疫苗接種率遜於預期及各地實施新的封鎖措施或令市場失望，但由於疫苗分發被視為全球優先事項，這應僅屬短暫情況。未來數月，市場對經濟增長的預期將逐漸升溫，但亦會觀望美國聯儲局在2021年較後時間會不會出現減少買債的規模。

利率曲線趨於陡峭︰美國於2020年12月宣佈推出9,000億美元的刺激措施後，喬治亞州選舉結果使當局推出額外刺激措施的可能性增加。10年期美國國庫債券孳息率已升至1%以上的水平，美國的額外財政刺激措施及再通脹壓力將帶動其進一步上升。然而，上升步伐將較為溫和，至2021年年底收益率（Yield）可能由現時的1.1%，擴張至1.25%和1.5%之間。由於基數較低，2021年第二季度的通脹將呈上升趨勢。除非石油價格出乎意料上升，否則通脹在未來1年或維持結構性低企。聯儲局的政策框架以達到2%以上通脹率為目標，因此利率在短期內上升的機會極微。

被制裁的中國國企呈現風險還是機會？︰美國於2020年11月對31間中國國企實施制裁，並在2020年12月擴大制裁範圍至三大中國電訊公司。鑑於有被指數剔除的風險﹙摩根大通亞洲信貸指數、新興市場債券指數﹚，這觸發部分中國國企債券遭即時拋售﹙31間公司中的16個有發美元債的主體﹚。這16個主體佔摩根大通亞洲信貸指數3.7%。根據我們估計，中國科企如騰訊及阿里巴巴的債券佔摩根大通亞洲信貸指數約2.5%，最近美國未有限制美國公民投資中國科企亦短暫提振市場氣氛。然而，市場的目光轉向中國三大石油公司，或成為下一個制裁目標，共佔摩根大通亞洲信貸指數約2%。

美國投資者獲准在2021年11月11日前出售該16個主體的債券持倉，因此短期內的技術走勢應仍會受壓。不過，由於債券的估值下跌，而相關措施對這些公司的基本因素的影響有限，這些債券或最終由美國投資者易手至中國投資者。其中，由於其收入有部分來自美國，一家中國國營化工企業的收益曲線息差擴闊的情況嚴重﹙自2020年11月以來約為100個點子，10年期債券收益率約為4.5%﹚。儘管我們預期，拜登﹙Joe Biden﹚上任後美國將不會在對華立場上改轅易轍，但我們預計新政府將採取更可預測的方針處理美中關係，減低中國美元債券市場的整體風險。

中國增長亮麗，信貸增長減弱，應不會構成重大風險︰受出口及本地消費帶動，中國經濟增長強勁復甦，2021年約為8%﹙2020年為2%，2019年為6%﹚。隨著增長上升，中國的信貸增長將同時下跌。然而，要控制再融資風險，金融穩定性的焦點應落在控制在岸違約率及維持在岸收益率穩定之上。整體而言，監管措施收緊將持續推動房地產行業去槓桿化及信貸差距擴大，應能進一步穩定發展商的信貸質素，中期而言將支撐其債券表現。

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