估值扭曲，審慎選債

通脹預期是主導因素

隨著財政刺激措施和低基數效應逐漸減退，2021年第三季經濟增長進一步呈現正常化。然而，由於供應鏈持續短缺和能源價格高企，環球通脹仍會是未來幾個季度市場關注的議題。美國疫苗接種率上升所釋放的抑壓需求與潛在的工資增長，將可能加劇通脹憂慮。我們預計供應鏈問題可望在2022年獲得解決，從而紓緩部分通脹壓力。因此，市場很可能維持對聯儲局逐步加息的預期。現時，美國十年期國債收益率約為1.5%，預期在2021年底之前仍有窄幅上升空間，但我們認為漲幅將遠低於2021年3月時的極端走勢。儘管美國財務狀況收緊，但在環球流動性充裕，且負收益債券規模龐大(11.7萬億美元)的市況下，投資者尋求更高收益資產的需求將持續。

中國政策成焦點

中國政策變動是第三季市場波動的主要因素，這與我們在前一季度展望中的預期一致。隨著政府將控制金融風險和槓桿作為首要任務，信貸增長將持續低迷。不過，我們預期信貸收縮快將見底，未來幾個季度將出現輕微反彈。經濟增長勢頭放緩及中國央行希望維持流動性的目標，應會限制十年期中國國債收益率(現時為2.9%)大幅上升的空間。此外，海外資金持續流入在岸債券市場和強勁的出口貿易，應能緩和人民幣的週期性風險，並有助穩定整體亞洲美元債券市場的表現。

中國央行近期的表態也淡化了市場對通脹的憂慮，同時，央行利用其他貨幣措施來維持流動性穩定的做法，也降低了進一步下調存款準備金率(「降準」)的預期。房地產方面，隨著更多土地流拍和房地產銷售下降，中國央行在多個城市引導銀行恢復發放房地產按揭貸款，以確保該行業的健康發展。

另一方面，市場有消息指出，住房和城鄉建設部正起草規定，以加強對房地產發展商預售資金的監管。我們認為這可能會降低房地產發展商的可使用資金靈活度，預期在全國範圍內推出的房產稅或會進一步影響市場氣氛。總括而言，我們認為政府會在貨幣及財政政策上保持緊縮立場，但也會進行微調，以避免恆大危機擴散至其他行業和引致系統性風險。市場將關注11月初的政治局會議上，會否釋放進一步放鬆貨幣政策的訊號。

由於政策和特殊風險將很可能繼續存在，在2021年的餘下時間，我們仍然會聚焦信貸質素。隨著新冠疫情威脅的減退，亞洲經濟正穩定復甦。另外，由於持續上漲的美國國債收益率仍然對亞洲投資級別債券構成壓力，尤其是在信貸息差偏窄時，我們更偏好存續期較短的債券。中國高收益債券的息差較過去5年平均值高約5個標準差(圖一)，反映定價已納入許多政策風險和行業整合因素。透過我們的主動管理和由下而上的投資方針，我們專注於尋找「存活者」，但目前估值被低估且基本面相對穩健的債券(圖二)。我們相信在新興市場中，這類債券具吸納的價值。由於中國房地產行業正經歷整合和控制槓桿，這應有助鞏固其長遠信貸情況。

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