2019年9月12日，《經濟學人》發表了一篇題為「奧地利100年期國債回報驚人」的文章，副標題為「若加息，價格將暴跌。但大多數買家活不到後悔之時。」在文章發表之時，這一陳述是事實：自2017年10月債券發行以來，這隻債券以歐元計回報率達到170%。

然而，就在今年，文章發布三年後的同一天，這隻100年期債券的三年回報率變成了-86%。筆者相信大多數買家在2023年大概仍活著，並且可能已經對仍然持有這隻債券的決定感到後悔，也許只有不太關注按市值計價損失的負債驅動型投資者才會例外。

或許有人覺得這隻100年期債券是極端情況，但實際情況恰恰相反，現時政府債券的年初至今回報率為一百年來最差，如下圖所示。以美元計，按未對沖基準，富時世界政府債券指數的跌幅達到-21%。

資料來源：美國銀行全球投資戰略，GFD Finaeon*截至九月底止2022年

上圖顯示過去12個月該指數回報變化的速度與幅度，主要由通脹壓力驅動。正如我們之前在《鮑威爾若效仿沃爾克，投資者應轉向價值股》一文中提到的，我們認為，鑑於全球地緣政治格局的巨大轉變，近期投資環境的變化只是從過去15年的投資模式轉移的起點。我們還說明，這可能意味著股票的價值投資重新成為潮流。其實，這種模式的轉移對於債券投資者也意味著價值終於開始恢復。

調整痛苦，但定價差異正在恢復

當歐洲央行在2014年為解決歐洲債務危機而突破了零利率下限時，固定收益的價值消失了，在這之後，負孳息率債券激增至18萬億美元，並在2020年12月達到峰值。負利率及負孳息率意味著借出者反而要向借入者付錢，這在經濟上是不合理的。這還導致了信貸市場顯而易見的功能失調，因為好壞公司之間沒有了定價差異，而且充裕的流動性使得即使是世界上經營最差的公司也能維持周轉。

現在，通貨膨脹及央行鷹派立場已經抬高了世界各地的孳息率，負孳息率債券的規模已經回落至1.8萬億美元，較最高峰時縮水90%。市場已經開始恢復舊日景象－信用狀況良好與不良的公司之間出現了定價差異。這種調整會很痛苦，而且需要一些時間。

畢竟，這是十多年來投資者預期與宏觀經濟基本因素首次發生重大轉變。在此期間，固定收益投資者必須格外關注發行人的質素，以及風險管理，無論是貨幣、存續期還是行業風險。鑑於現金流和盈利可見度降低，以及宏觀經濟不確定性加劇，建立足夠的「安全邊際（就固定收益而言是息差）」也將變得更為關鍵，安全邊際是價值投資的核心概念。

資料來源：彭博、惠理，截至2022年10月20日。

現在正是重建固定收益持倉的時機

雖然調整仍在進行，並且可能會持續一段時間，但我們認為，投資者現在差不多是時候開始重建信貸乃至主權債券的持倉。鑑於各國央行的積極加息議程，中長期內，通脹不太可能維持在目前的高位。下圖顯示過去12個月不同固定收益資產的實際孳息率變動，所有這些資產的實際孳息率都從負值上升到了合理的正值，這凸顯了這些資產恢復了多少價值。

資料來源：彭博、惠理，截至2022年10月20日。

在專業性更高的讀物中，伊爾曼恩於2011年所著《預期收益：投資者獲利指南》研究了1962年至2010年的歷史數據，從中可知，高通脹率和孳息率水平與利率預期降低和較高債券風險溢價，以及隨後期間實現的債券回報具有相關性。現在的情況完全符合當中對高債券風險溢價的描述，因此，若從歷史推斷，可以預期主權債券及企業債券在隨後時期的回報有望提高。

資料來源：上圖來自伊爾曼恩於2011年所著《預期收益：投資者獲利指南》。彭博、聯儲局、費城聯邦儲備銀行、藍籌經濟指標、共識經濟學、Sharon Kozicki、內部計算。BRP代表債券風險溢價。

雖然我們現在不敢像《經濟學人》過去一樣，放話讓投資者放心購買奧地利100年期債券，但我們確信，與三年前相比，從現在起三年後，買家感到後悔的可能性更小。

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