《華爾街日報》近期有報道指，美國聯邦儲備委員會主席鮑威爾(Powell)放棄了原定的講稿，在傑克遜霍爾會議上發表了簡短演說，當中傳達出一項強烈的訊號：聯儲局將繼續降低通脹，並將「堅定不移」，直至任務達成。他的言論引用了前聯儲局主席保羅•沃爾克(Paul Volcker)的自傳《堅定不移》。沃爾克在上世紀80年代為遏制通脹，將聯邦基金利率提高至最多20%，從而引發了雙底衰退。鮑威爾提到沃爾克及上世紀80年代的經驗，令市場憂慮聯儲局將以引發經濟衰退為代價，強行推出激進的緊縮政策。鮑威爾發表講話後，美國股市曾大跌7%，而短期美國國債孳息率則升至4%，創2008年以來的新高。

若鮑威爾追隨沃爾克的風格，經濟衰退風險將上升

顯然地，聯儲局去年低估了通脹的上升幅度，遏制通脹目前已成為鮑威爾的當務之急。因此，當鮑威爾在7月份的議息會議上提到，倘通脹對近期的加息有所反應，聯儲局或會開始放慢加息步伐時，鮑威爾試圖不讓市場認為該說法為鴿派言論。然而，市場卻一度認為這是聯儲局可能轉向鴿派的信號，市場出現反彈，氣氛得到些許緩解。

我們認為，市場的錯誤解讀讓鮑威爾更加堅定地傳達其訊息，令我們想起當時歐洲央行行長德拉吉「不惜一切代價」的講話。事實上，我們認為，此次市場對聯儲局將採取更激進措施的預期是正確的。鮑威爾的堅定承諾意味著，僅當經濟數據出現更嚴重的惡化，聯儲局方會考慮放寬指導方向。鮑威爾當然不希望被市場視為無足夠的決心遏制通脹。因此，我們認為這增加了將經濟推向衰退的風險。

與過去15年不同的模式轉變

自2008年全球金融危機以來，零利率政策及多輪量化寬鬆政策使全球資金氾濫，因為通脹從來就不是主要問題。事實上，過去15年來，很多地區不得不應對通貨緊縮問題，而非通脹。毫無疑問，全球化發揮重要作用，來自新興市場的低勞動力成本及技術進步有助於控制生產成本。

如今不斷加劇的地緣政治緊張局勢阻礙全球化進程，企業及國家正開始反思自身的供應鏈策略。我們認為，該原因導致通脹動力出現結構性模式的轉變，而非週期性增長。儘管通脹按年漲幅可能在未來幾個季度回落，但通縮不太可能是各國央行必須再擔心的問題，全球可能會面臨更頻繁的週期性通脹壓力。這對利率產生深遠影響，因為全球出現負利率及量化寬鬆的可能性接近零。

價值回歸，而非消失 — 但質素成為關鍵

過去15年儘管市場上有大量閒置資金，但價值投資的概念卻不受市場歡迎。作為一種投資風格，自2008年以來，價值型的表現落後於市場47%。相比之下，增長型的表現則跑贏市場58%，特別是過去三年受到與疫情相關的大量流動性的推動。然而，隨著通脹及緊縮貨幣政策捲土重來，過去幾年在迷因股、加密貨幣、非同質化代幣(NFT)等領域產生的一些泡沫將需要面對利率上升的殘酷現實。泡沫破裂的過程已正式展開：加密貨幣的市值已從2021年底的3萬億美元降至1萬億美元以下，而NFT的均價已從近4,000美元降至300美元以下，降幅逾90%。

另一方面，隨著貨幣政策及週期回復「正常化」，價值投資或重新獲得市場關注。資本成本上升意味著投資者將要求更高的股票風險溢價，而整體估值較低、業務狀況優良，以及具有可持續的現金流的投資對象將備受投資者青睞。在1975至2008年期間，每當利率上升時（包括沃爾克將聯邦基金利率提高至20%），價值投資的表現均優於其他任何時期。今年迄今為止亦發生了相似情況，MSCI價值的表現跑贏MSCI增長約14%（截至2022年9月19日）。

儘管如此，我們認為僅看估值是不夠的，因為個別公司的低估值是由眾多原因所造成的。相反，估值合理的優質公司，而非估值最低或最便宜的公司，可能為投資者提供一個捕捉價值投資機遇的最佳方式。這些優質公司通常具有持久的競爭優勢，使得它們能夠渡過崎嶇不斷的營運環境，擁有強大的定價能力，在當前投入成本不斷上升的環境中尤為重要。

歷史不會重演，但總是驚人地相似。如果歷史對未來有任何指導意義，當下制定貨幣政策的最重要人物之一（鮑威爾）向歷史（沃爾克）尋求引導時，投資者關注歷史上的贏家實屬明智之舉。

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